In der Krise haben die Finanzmärkte das Sagen

Warum der Primat der Politik versagt und Griechenland einen weiteren Schuldenschnitt benötigen wird – Eine Analyse. Von Friedrich Graf von Westphalen

EZB-Chef Mario Draghi. Foto: dpa
EZB-Chef Mario Draghi. Foto: dpa

Betrachtet man die freudige Nachricht, dass Griechenland zurück auf den Kapitalmärkten sei, aus der Perspektive des nachfolgenden Tages, so greift blanke Ernüchterung um sich: Sicherlich, in der vergangenen Woche hat Griechenland eine fünfjährige Anleihe zum Wert von drei Milliarden Euro höchst erfolgreich mit einer Verzinsung von 4,75 Prozent platziert. Die Nachfrage betrug Schätzungen zufolge sogar mehr als zehn Milliarden Euro.

Bundeskanzlerin Merkel, die an diesem Tag gerade in Athen weilte, frohlockte ebenso wie der griechische Finanzminister Stournaras. Doch schon am Freitag rentierten diese Papiere bereits bei 5,13 Prozent. Solche Volatilitäten im Rentenmarkt sind ungewöhnlich. Sie belegen ein Doppeltes: Käufer der griechischen Emissionen waren offenbar vorwiegend in London ansässige Hedge-Fonds. Diese Gattung ist auf Spekulation aus, nicht aufs Halten von Staatstiteln. Geld haben solche Hedge-Fonds inzwischen im Überfluss; dafür sorgen die amerikanische Federal Reserve Board (FED) und vor allem die Europäische Zentralbank (EZB). Beide pumpen seit Jahren aufgrund ihrer Niedrigst-Zins-Politik Unsummen an Liquidität in die Finanzmärkte, die aber nicht wissen, was sie damit Sinnvolles für die Realwirtschaft anfangen sollen. Kredite sind ja ihre Sache nicht.

Doch ein Bonitätsrisiko der von Athen – dieses Mal nach englischem Recht – herausgelegten Anleihen war und ist nicht in Sicht. Hier vertrauen die Anleger nach wie vor auf das Wort von Mario Draghi vom Juli 2012, er werde alles tun, um das Vertrauen der Märkte in die Stabilität des Euro zu stärken, notfalls durch den unlimitierten Erwerb von Staatsanleihen. Griechische Anleihen sind also Dank der EZB risikolose Papiere. Die Politik der EZB erweist sich insoweit als sehr erfolgreich. Dass das Bundesverfassungsgericht erst kürzlich genau dieses EZB-Programm als nach deutschem Verfassungsverständnis rechtswidrig bezeichnet hat, steht auf einem anderen Blatt. Doch könnte die positive Erfahrung Athens jetzt durchaus als Beleg dafür herangezogen werden, dass vielleicht doch – jedenfalls auf europäischer Ebene – die Rechtslage für die EZB eine andere ist und sich wegen ihrer geldpolitisch zutreffenden Sicht den rechtlichen Maßstäben Deutschlands entzieht.

Freilich ist nicht zu übersehen, dass es in Athen erste zarte Anzeichen der Erholung – außer bei der Arbeitslosenquote für Jugendliche – gibt (was im Übrigen auch für die anderen Peripherieländer zutrifft). Doch es bleibt unabweislich ein Fundamentaldatum in den Blick zu nehmen: Die Schuldenquote des Landes ist heute höher als vor der Krise; sie beträgt satte 175 Prozent der Jahreswirtschaftsleistung. Das ist weit jenseits der sogenannten Schuldentragfähigkeit, die maximal 120 Prozent beträgt. Für Gläubiger bedeutet dies normalerweise, dass sie um Staatsanleihen dieser Länder einen weiten Bogen machen, und zwar selbst dann, wenn die Zinsen jenseits der Marke von sieben Prozent liegen. Denn oberhalb dieses Zinssatzes gilt eine mittel- oder langfristige Anleihe als nicht mehr refinanzierbar. Dass Griechenland gleichwohl soeben – nach Jahren der Enthaltsamkeit – wieder Anleihen zu einem erträglichen Zins mit Erfolg platzieren konnte, ist – da schließt sich der Kreis – letztlich der mittelbaren Inpflichtnahme des europäischen, vor allem auch des deutschen Steuerzahlers durch die EZB geschuldet. Denn die Steuerzahler sind die solventen Bürgen für die inhaltsschweren Versprechungen der EZB. Doch das Dilemma ist, dass ihnen diese Wahrheit niemand sagt. Bei der Debatte um Eurobonds war – das ist schon einige Jahre her – immer wieder genau von diesem „gemeinsamen“ Haftungsrisiko die Rede, das die Steuerzahler treffen werde.

Aus diesem Grund hielt man Eurobonds für politisch nicht durchsetzbar und es waren auch nicht wenige, die gravierende rechtliche Bedenken ins Feld führten. Doch die Politik der EZB, zur Rettung des Euros und zur Stabilisierung der Währung alles Erforderliche und der EZB Mögliche zu tun („whatever it takes“) zielt per Saldo in die gleiche Richtung: Der massive Kauf von Staatsanleihen notleidender Staaten würde die Steuerzahler in die Haftung nehmen, vor allem die, welche in wirtschaftlich starken Ländern beheimatet sind. Das mag man verwerfen; doch eine Alternative ist nirgends in Sicht.

Ein Weiteres wird weithin verschwiegen: Es dürfte – freilich erst zum Ende diesen Jahres, also in sauberem zeitlichen Abstand zu den Europawahlen – als ausgemacht gelten, dass es für Griechenland eine zweite Umschuldung wird geben müssen. Denn alle noch ausstehenden weiteren, allerdings erst für den Herbst anvisierten „Finanzierungsrunden“ der Troika bringen dem Land – Reformen hin und her – keine abschließende Sanierung, sodass Griechenland wirklich wieder auf eigenen Beinen stehen kann. Da aber nur etwas mehr als 20 Prozent der griechischen Staatstitel von privaten Gläubigern gehalten werden, ist es sinnlos, diese zum zweiten Mal im Rahmen einer Umschuldung zur Kasse zu bitten. Das brächte keine wirksame Entlastung für das nach wie vor restlos überschuldete Land. Erfasst werden müssen also die öffentlichen Gläubiger, vor allem die Staatsbanken, vielleicht auch die EZB (die möglicherweise aber bei einer solchen Runde außen vor bleiben dürfte). Das ist die ergänzende Story zur Euphorie der letzten Woche.

Diese aber lehrt auch noch eine weitere Lektion: Es ist nicht mehr – schon lange nicht mehr – die Politik, welche das letzte Wort in Zeiten der Krise hat. Es sind die Finanzmärkte. Das war schon vor 2008 so; und es ist auch heute noch so. Wegen der irrwitzig hohen Liquidität, welche die Zentralbanken in die Märkte im Rahmen des „quantitative easing“ spülen, wird sich dies auch nicht ändern. Der starke Mann in Europa ist und bleibt Mario Draghi.